黑色为何又起飞？——黑色金属策略系列（之三十三）
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报告摘要
结论：目前建材需求韧性仍然比较强，短期内主要受淡季因素制约，但电炉成本支撑以及铁矿价格对其成本的抬升使得螺纹下方支撑较强；铁矿则从“预期推动”转向“现实推动”，“预期差”和基差将进一步推动铁矿价格上行；焦炭短期内面临压力，但环保题材将贯穿全年，调整空间有限，中期的支撑较强。
钢材：需求是根基，成本是支撑。我们认为钢价的“N”字型调整，主要来源于钢材产量持续高位和淡季因素的共同作用，但需求韧性较强，下方面临成本支撑，螺纹在成本支撑区间容易受到抵抗式反弹。成本支撑方面，如电炉螺纹利润继续回落，电炉钢厂将率先采取停产、减产措施；铁矿因供应端的问题再度出现大幅上涨，也使得成本抬升。我们仍然认为三季度建材需求仍然将较强，在供给见顶的背景下，建材中期仍然存在向上动力。
铁矿：预期差和基差推动铁矿再度上行。铁矿的强势主要来自于发货上升和累库预期的阶段性落空。澳洲发货量增加的预期落空叠加力拓可能取消7、8月份的部分长协，市场对铁矿供应的担忧进一步发酵；由于下游需求强劲，日均疏港量远高于往年同期，港口库存持续下降，铁矿的率先起飞和钢价互相推动。我们预计“预期差”和“基差”两个逻辑将继续推动铁矿价格上行，风险是短期内钢材的淡季风险尚未完全消化，铁矿价格创下新高之后可能重新面临阶段性调整。
双焦：短期面临调整压力，中期支撑较强。焦炭在环保扰动下产量虽有小幅减少，但持续时间有待观察，且焦化利润已超过钢材利润，现货面临一至两轮的降价压力，而期价已提前反应，将以震荡调整为主。中长期来看，由于焦煤供给总量有限，对焦炭的成本支撑较强，且焦炭环保与去产能将贯穿全年，调整空间有限，中期的支撑较强。
风险因素：地产需求不及预期，国庆节前环保限产力度不及预期，产流程废钢比持续回落，巴西铁矿复产进度加快。
正文
5月以来，钢价逐渐步入“N”字型的下行调整阶段，“N”字型的下探深度及持续性引起了市场的普遍关注。近日黑色金属又再度出现齐飞的情况，那么，黑色再度起飞的动力又来自何处呢？本轮上涨能飞多久飞多高？
一、钢材：需求是根基，成本是支撑
1、需求是根基：主要受淡季因素制约，并未实质性转弱
我们认为钢价的“N”字型调整，主要来源于钢材产量持续高位和淡季因素的共同作用。5-8月份是建筑钢材需求的传统淡季，南方降水增多、北方气温升高会对工地施工进度产生一定的影响。我们发现，每年南方平均降水量的峰值均出现在6月前后，往往也伴随着建材成交量的回落。当前，主要是淡季因素对终端需求形成暂时性制约，在高产量压力下，库存去化速度有所放缓，施压钢价。但今年的淡季因素并没有超出预期，且地产的韧性仍然较强，因此即使在淡季，螺纹表观消费仍维持较高的同比增速。待淡季因素逐步消化之后，下游需求有望恢复强劲，需求对中期钢价的支撑作用有望再度显现。
2、成本是支撑：电炉成本形成底部支撑
随着5月以来成本端焦炭、铁矿价格的不断抬升以及钢材现货价格回落，长短流程炼钢利润均被大幅挤压。追逐利润是生产的动力来源，当利润连续回落后，钢企往往会通过降低产量的方式调控钢价。但由于高炉的停炉过程复杂、成本较高，因此钢厂难以通过停高炉的方式及时排产、控制产量。而电炉的供给弹性较大、生产管控较为灵活；同时，3月以来，电炉产能利用率逐步恢复至正常水平，为产量调整提供了空间。因此，短流程钢厂可以通过调节电炉运行来影响钢材供给。
经我们测算，当前华东地区电炉螺纹综合利润在250元/吨左右，而电炉分布地域较广，各地成本差别较大，如废钢价格较高的华北地区，电炉螺纹则已接近盈亏平衡。如果以价格较低的三线品牌作为测算标的，当前华东电炉螺纹的利润也就在150元/吨上下，华东电炉螺纹成本约3600元/吨，折合盘面3710元/吨左右，如螺纹价格再下跌100元，则三线品牌利润荡然无存，在面临亏损的情况下，电炉钢厂将率先采取停产、减产措施。因此电炉成本是当前螺纹价格支撑的核心，最近两个月每当螺纹1910合约价格触及3700元一线，都会在短时间内迅速反弹。
除了螺纹面临成本支撑，热卷同样也进入了盈亏平衡区间，如果未来热卷利润进一步下跌，则面临普遍亏损，有可能导致热卷生产企业集中检修。另一方面，日前邯郸武安发布《对重点区域实施应急减排措施的紧急通知》、唐山市出台《6月份大气污染防治强化管控措施实施方案》，虽然目前来看执行力度一般，但相关文件的密集出台，释放了环保限产力度加强的信号，可能改善热卷供需格局。
因此，热卷利润下降带来的停产检修预期，以及唐山、邯郸等地环保限产再度加强的预期，均会增强钢材产量逐步回落的预期，从而支撑远期钢价。而铁矿因供应端的问题再度出现大幅上涨，这也使得成本抬升。因此，尽管从基本面来看，热卷仍然是较弱的品种，热卷利润也将维持低位，但其绝对价格因成本抬升、检修和环保预期等因素却比较难有进一步明显下跌空间。
3、钢价还能飞多久飞多高？
从短期来看，钢价受到成本支撑，从中期来看，我们在前期的策略报告《钢价再现2018？还有多少超预期？》中指出，后期地产对钢材的需求支撑仍然将较强，而近期国务院允许将专项债有条件的作为资本金的新规进一步支撑了基建需求，我们仍然认为三季度建材需求仍然将较强，在供给出现拐点之后，钢价中期仍然存在向上驱动。
但我们认为钢价要进一步上行需要现货市场的驱动。今年和往年的一大区别是，随着市场预期越来越提前，基差已经大幅收窄，当前只有150左右，基差回归驱动力不强，后期需要依靠现货的驱动，我们预计时间在6月下旬淡季因素逐步消化后。
4、成本支撑逻辑的风险因素
电炉成本支撑的逻辑也存在一定风险。当前长流程钢厂废钢添加比例也比较高，长流程钢厂短期内也可以通过降低废钢比的方式控制产量。目前，随着利润的不断下降，长流程钢材产量拐点已现，但高炉开工率尚未出现回落，说明长流程钢企已经开始降低废钢的入炉比例，这也从长流程钢厂废钢日耗量的下降中得到验证。目前长流程废钢比的回落尚未对废钢价格产生明显影响，但如果后期废钢比持续下降，可能会对废钢价格形成负反馈，从而带动电炉螺纹成本下行，电炉成本对螺纹盘面价格的支撑作用也将减弱。
二、铁矿：预期差和基差推动铁矿再度上行
铁矿的强势主要来自于发货上升和累库预期的阶段性落空。我们在前期的报告中已经推出了做多铁矿1909合约的策略建议。
从发货来看，6月是澳洲主要矿山财年结束时间，一般澳洲矿山发货量将维持高位，以追赶年度目标。因此，此前市场普遍预计澳洲发货量将出现季节性回升，届时铁矿将面临到港量回升压力。但上周澳洲巴西发货量2285.7万吨，周度环比减少226.4万吨；其中澳洲发货量1649.7万吨，周度环比减少142万吨，使得澳洲发货量增加的预期落空。另据Mysteel消息，力拓可能取消7、8月份的部分长协，受此消息影响，市场对铁矿供应的担忧进一步发酵。
从港口库存来看，由于5月中旬之后澳洲发货量大增，市场普遍预期6月库存降幅将收窄甚至出现累库。但由于下游铁水产量保持高位，高炉开工率平稳运行，铁矿需求强劲，日均疏港量远高于往年同期。因此，港口库存不但没有出现预期中的累库，反而大幅下降，已经逼近1.2亿吨。铁矿发货和累库预期的阶段性落空，使其确立了在产业链中偏强的地位，铁矿的率先起飞也和钢价互相推动。
从4月下旬开始，我们在各种会议场合反复强调，铁矿港口库存逐步下降以及部分钢厂库存较低这两个因素尚未充分反应到铁矿的价格上，当前铁矿现货市场逐步紧张已经成为现实，铁矿价格已经从“预期推动”转向“现实推动”。我们预计“预期差”和“基差”两个逻辑将继续推动铁矿价格上行，从预期差来看，6月份港口库存将明显累库的预期可能落空，而从基差来看，当前以金步巴计价的基差水平仍然在110左右，为黑色金属各品种当中基差最大的品种，也处于历史同期基差最大水平，铁矿期价可能尚未到到顶。铁矿的风险是短期内钢材的淡季风险尚未完全消化，铁矿价格创下新高之后可能重新面临阶段性调整。
三、焦炭：短期面临调整压力，中期支撑较强
得益于环保限产的扰动、黑色产业链整体的上涨带动，焦炭期价企稳反弹，但总体来看，支撑焦炭短期内大幅上涨的根基并不牢，主要有两方面的原因：第一是供需环境根基不牢，4月份以来焦炭供需结构扭转的根本在于需求的好转，而目前焦炭市场供需两旺，市场较为稳定，虽然陕西韩城、山西运城环保有部分加强，但限产多为政府口头通知，持续时间有待观察，下游需求维持高位，增量已有限，若高炉限产加强，焦炭需求同样面临下行的压力。第二现货价格根基不牢，4月份以来，焦炭现货已累计三轮提涨，吨焦利润在250-300元/吨，利润率已明显超过钢材，第四轮提涨迟迟未能落地，钢厂提降范围扩大，焦炭现货价格面临一到两轮的降价压力。焦炭在近日的大幅拉涨更多是被动的，这使得焦炭期价出现了“一日游”行情。
虽然短期内焦炭面临调整压力，但中期支撑较强。从成本的角度来看，成本支撑较强：焦炭的主要成本来自于焦煤，影响焦煤价格的核心又在于供给，国内产量受安全监管等因素影响，进口端虽有部分增量，又面临总量平控的限制，因此供给端增量有限，价格调整的幅度也相对较小，这将在成本端对焦炭予以支撑。从行业供需变化的角度来看，环保与去产能将贯穿焦炭市场全年，7月有山西环保检查、8月有太原青运会、10月又面临特别排放执行、部分4.3米焦炉的淘汰，虽然供需可能难有大的错配，但供给也难以大幅宽松，焦炭行业仍保持一定利润空间。因此，焦炭调整空间有限，中期的支撑较强。
风险因素：地产需求不及预期，国庆节前环保限产力度不及预期，产流程废钢比持续回落，巴西铁矿复产进度加快（下行因素）。
首发自中信期货报告201906013
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